受到雪灾、藏独、地震等突发事件影响，民航运输业行业增速大幅下滑。突发事件对于行业需求放缓造成短期冲击，但随着其影响逐渐消除，行业需求增速将会回到14％的正常轨道。考虑到部分被压抑的需求将会在短期因素消失以后，未来6个月需求增速有望恢复到15－16％。

　　市场担心的问题是，若行业需求增速恢复正常，如何看待航空业的投资机会。鉴于宏观经济的下行风险，行业需求增速维持在13-14％，更为贴合2009－2010年的事实真相。参照行业供给增速12％，航空业的供需平衡将较我们原来的判断更为脆弱。

　　客座率走向不明朗的情景下，希冀航空公司通过提升票价从而提升利润，则变得难以期待。我们的判断比较谨慎：行业在沉重的成本压力下，被动的提升票价以维持盈亏平衡，可能进一步打击需求，航空公司将在票价和客座率的两难选择下寻找均衡。

　　国内航油价格经过本次调整以后，依然低于国际航油价格20％，因此航煤价格上涨的预期并未消失。更何况，国际油价依然存在巨大的上行风险。

　　航空业的盈利前景将会变的更不确定，行业的投资机会或将存在于航空公司在艰难的经营环境中，所出现的并购重组机会，不过对于行业重组的期盼，因为政府主导而显得难以判断。

　　行业需求将随宏观经济走弱而下滑，以及油价进一步上行的风险，使得航空公司业绩不确定性大大增加，下调行业的投资评级为“中性”。

　　下调中国国航以及南方航空的盈利预测，维持中国国航“中性”评级，下调南方航空评级为“中性”。

    短期因素打击航空需求

    2008年1-5月份行业需求增速显著下滑

    2008年1-5月份RPK增速为9.55%,大幅低于我们先前对于行业15%的判断。

    短期因素打击航空需求

    1-5月份航空需求下滑，受宏观经济增速放缓以及短期因素共同影响。

　　考虑宏观经济增速放缓因素，正常情况下，08年航空需求增速应保持在14-15%。民航需求下滑速度高于我们预期，主要扰动因素应为今年以来层出不穷的突发事件。

　　中期需求增速取决于宏观经济增速

    预计奥运后航空公司需求将会恢复到正常水平。考虑到由于人为调控因素导致的需求增速非常态下滑所带来的恢复性增长，奥运后3-6个月航空需求增速可望恢复到15-16%。

　　世界银行对中国2008-2009年GDP增速的预测为9.8%、9.2%。考虑到动态调整因素，中国GDP增速2008-2009年维持在9-10%概率较大。不考虑外部因素影响，预计2008-2009年民航业需求增速维持在13-14%。

    客座率微升，但足以弥补飞机日利用率下降

    1-5月份行业客座率同比微升0.8个百分点。

    但是值得关注的是，客座率微升的背后是飞机日利用率的降低。我们测算1-5月份飞机日利用率约下降2%，假设其他因素不变，客座率提升带来的收益可以抵消日利用率下降带来的单位成本上升。

    国内票价上涨可覆盖航油成本上涨

    国内票价1-5月份约上涨5-6%

    国内票价指数同比上涨5%，考虑到今年1-5月份燃油附加费同比贡献票价上涨2%，今年1-5月份国内航线票价上涨可以覆盖油价上涨。

    国际票价能否覆盖油价尚难以判断

    1-5月份亚洲航线（包含港澳）机票价格同比升1.7%，亚洲以远航线同比升11%。鉴于国际航线燃油附加费数据难以收集，尚不能对国际航线票价提升能否覆盖油价上涨得出明确结论。

    油价高企考验行业需求

    下半年国内油价或同比提升30%

    若下半年国内航油零售价维持在8020元/吨，高出去年同期30%，油价上涨带来全行业航油成本增加约250亿（年化）。

    航油成本快速提升，使得航空公司边际收益锐减。以南航为例，07全年飞机保有成本（折旧+租赁）92亿；在目前的油价下，南航年航油成本增加70-80亿。假设其他因素不变，航空公司部分航线或将陷入绝对亏损。

    油价高企测试行业需求强度

    高油价迫使航空公司提升票价转移成本，将考验航空需求对于提价的承受力度。我们原来的观点是油价的温和上涨可以向下游转移，票价提升幅度可以维持在5-6%。本次油价提升，航空公司或将会通过提升价格来转移成本，但是下游需求承担力度尚需要观察。

　　航空公司会否调减航班

    航油价格大幅上涨将削弱航空公司航线盈利能力，降低对于未来航线盈利的预期。航空公司削减独飞航线，将会从供给端扼杀需求。由于数量上难以量化，未来行业需求增速面临更大的不确定性。

　　油价仍有上调压力

    本次油价上调以后，目前国际航煤价格依然高于国内24%，国内航油价格再次上调的压力依然存在。其次，国内油价依然存在巨大的上行风险。

    下调行业评级

    基于行业需求平衡更为脆弱，以及油价进一步上涨的压力，我们对行业的盈利前景持谨慎态度，暂时将行业评级调低为“中性”。预计未来6个月航空业将会在客座率和票价之间艰难的寻找均衡点，建议目前的策略是等待行业未来3-6个月客座率数据和票价数据进一步明朗。

　　下调2008、2009年中国国航EPS预测0.53、0.64至0.31、0.46元，维持“中性”评级。下调南航EPS预测0.75、1.14元至0.69、0.82元，同时下调南航至“中性”评级。